底层区块链数据显示：目前仍处于加密牛市早期

· 在现货ETF 前所未见的需求推动下，第一季比特币飙涨67.0%。

· 在 ETF 需求爆炸性增长的背景下，比特币创下历史新高，从 2021 年 11 月开始的回撤中恢复的速度比以往周期更快。

· 虽然ETF 走过了一段坎坷的历程，但它们的资金净流入已经积累达$12.1B，使得IBIT 的成为ETF 历史上最靓眼的产品发行。

· 截至第一季末，美国现货比特币 ETF 的资产管理规模（AUM）为 59.1B 美元。同期，美国现货黄金 ETF 的 AUM 为 98.2B 美元。

· 美国现货比特币 ETF 产生了连锁反应。加拿大现货比特币 ETF 流失了 4.24 亿美元资金，而杠杆期货基金在价格上涨期间累积了 1.0B 美元资金。

· 令人震惊的是，美国的比特币期货 ETF 坚守阵地，仅损失了 5,520 万美元的资金，其中包括一只基金的清算。

· GBTC 投资者在一季度赎回了$14.8B，尽管每日资金流出有所放缓，但关于Grayscale 下一步行动的战略问题仍然困扰著市场。

· 投资者正在寻找下一个催化剂，其中可能包括透过各种投资管道（例如 wirehouse）增加配置 ETF 的机会。 [Wirehouse 指大型全国性的经纪公司，它们提供全面的金融投资和咨询服务，WEEX 唯客注。 ]

· 距离减半还有两周时间，但对矿商而言，这一事件比对价格更重要，因为供应减少相对于交易量微不足道。

· 减半在比特币价格周期中是一个重要的标志，如果重复出现，那么对投资者来说，一些最好的回报仍在前方。

市场表现回顾

1）ETF 资金流入推动今年开局强劲

比特币在第一季经历了67.0% 的惊人上涨，成为迄今为止令人印象最深刻的Q1 之一。这一上涨主要是由于对年初推出的现货比特币 ETF 的巨大需求。

尽管起步缓慢，随后转向资金净流出，但现货 ETF，尤其是 IBIT，已成为史上表现最好的 ETF。散户和投资顾问的兴趣激增，这部分人先前曾对透过其他管道投资现货比特币犹豫不决，现在却成为 ETF 需求激增背后的推动力。

大多数其他资产类别在一季亦表现良好，因为低失业率、强劲的经济以及虽然尚未消除但已远低于高点的通膨，为资产表现提供了支撑背景。

市场尚未实现其所期望的降息，因为一年多以来，市场一直预计联邦公开市场委员会（FOMC）「从现在起6 个月后」将降息。考虑到通膨数据，我们不相信 FOMC 将实现这一预期。但考虑到过去一年风险资产的表现，似乎降息对比特币、股票、黄金和房地产的强劲表现来说已不再是必要条件。

2） Q1 季节性表现

从历史上看，第一季比特币的价格表现一直不错，今年这种趋势仍在继续。 2024 年 Q1 是比特币有史以来表现第四好的 Q1，也是自 2013 年以来第二好的 Q1，为未来一年奠定了积极的基调。

除了 ETF 的推出为市场带来了显著提振，即将到来的减半也将在价格周期中发挥至关重要的作用。尽管减半造成的供应量减少幅度很大（相当于450 个比特币/天，或3,150 万美元/天，以70,000 美元/BTC 计算），但其影响可能不会与引入ETF 所带来的需求激增效应相媲美。

3）相关性上升，但仍处于低水平

比特币与其他主要资产类别（例如股票和美元指数）的相关性在2023 年底从接近零的水平有所回升（绝对值），但相比黄金有所下降。然而，我们认为这种变化并没有多大意义，因为比特币的 90 天滚动相关性历史上一直在 +0.3 和 -0.3 之间波动。为应对 Covid-19 危机而采取的货币和财政干预措施改变了比特币与其他资产的相关性，但这种变化似乎是暂时的。随着印钞和降息以应对通膨的时代逐渐过去，比特币的长期相关性正显示出恢复到历史平均值的迹象。

影响一季的大事件

1 ）ETF 在Q1 占主导地位

毫无疑问，一季度最引人注目的是美国批准和推出现货ETF。这是一个充满意外波折的事件：SEC 推特帐户被骇客入侵，过早宣布批准，在最终决定截止日期前获得批准，最初的资金流入低于预期，导致资金净流出，但随后出现了显著改观。

这也是 ETF 推出以来最强劲的资金流入。当 Q1 结束时，很明显可以看出，ETF，无论是整体还是单只产品，都取得了巨大成功。

考虑到这一点，我们希望分享有关 ETF 整体和单独表现的季末结果。乍一看，除了 GBTC 净流出，以及 BTCO 在某些日子有赎回（可能与 Galaxy 的抛售活动有关）外，其余 ETF 都出现了净流入。 ARKB 于 4 月 2 日（上周二）出现单笔资金流出，这是除 GBTC 和 BTCO 之外的 ETF 中首次出现资金流出。

2）贝莱德与富达引领挑战者

第一季ETF 的净流入总额达到惊人的$12.1B。有趣的是，虽然 GBTC 面临 $14.8B 的净流出，但 9 个「挑战者」ETF 却吸引了 $26.9B 的净流入。 GBTC 继续保持其资产管理规模的领先地位，贝莱德的 iShares 基金 (IBIT) 紧随其后，排名第二，富达 (FBTC) 排名第三。值得注意的是，加密原生公司 ARK 21Shares 和 Bitwise 占据了第四和第五名，展现了令人印象深刻的行销能力。这项成功使得他们领先 VanEck、景顺 (Invesco) 和富兰克林邓普顿 (Franklin Templeton) 等知名机构。

3）BITO 与期货ETF表现出色

在现货ETF 推出后，BITO 和其他基于比特币期货的ETF 的恢复力令人惊讶。尽管与现货 ETF（GBTC 除外）相比，BITO 的费率较高（0.95%），加上存在展期成本和现货追踪误差，但期货 ETF 的赎回只有 5,520 万美元。最近关闭的 VanEck 比特币策略 ETF (XBTF) 是竞争性 ETF 市场格局中的一个牺牲品，但比特币期货 ETF 这个资产类别的 AUM 仍高达 3.1B 美元。这凸显了投资者认可、作为先驱的价值，以及衍生性商品市场的潜在重要性，特别是在现货 ETF 仍在等待选择权交易核准的情况下。

4）杠杆期货基金从默默无闻中崛起

在现货ETF 推出之前，Volatility Shares 的2x 比特币策略ETF (BITX) 管理的资产为2.225 亿美元。相比之下，BITO 当时的 AUM 为 $2.2B。一季度，杠杆期货基金（例如 Bitx 和 2 月新推出的 BFTX）累积了超过 10 亿美元的资金。截至第一季末，这些杠杠期货基金以其 2 倍的杠杠率，拥有比 BITO 更多的 CME 交易的比特币期货。显然，投资人倾向于选择像 BitX 这样的基金来利用市场趋势，考虑到该基金 1.85% 的费用率，取得这一成绩尤其罕见。

5）投资人退出加拿大ETF

美国投资者在加拿大现货ETF 中找到庇护，这点很有趣。加拿大现货 ETF 于 2021 年 2 月出现，作为美国 GBTC 等产品的可行替代品。最近的季度数据显示，这些基金流出了 4.236 亿美元，反映出美国投资者的兴趣转移。我们的猜测是，这些资金中有相当一部分可能已经回流到美国 ETF。

6）灰阶难题

作为市场上受到最密切关注的基金之一，GBTC 因其产品相关的资金流出而受到广泛关注。当 ETF 交易开始时，GBTC 拥有相当大的优势，AUM 为 $28.6B。然而，它也有一个明显的劣势，即 1.5% 的费率，比第二高的竞争对手高出 5 倍。到第一季末，在处理 $14.8B 赎回后，GBTC 的 AUM 领先优势已显著缩小至 $23.6B，而 IBIT 为 $17.8B。

我们估计，GBTC 的赎回中，其中4.8B 美元与解决Genesis 破产、Gemini Earn 计划和FTX 破产有关，剩下约$10.1B 来自其他GBTC 持有者的赎回。迫在眉睫的问题是，这些赎回何时停止，灰阶应该采取什么策略来有效解决这个问题？

值得注意的是，灰阶赎回量最近似乎正在减缓，过去 3 天每天的赎回量仅为 7,500 万美元至 8,200 万美元。这与 3 月日均 3.181 亿美元相比大幅下降。尽管明显放缓，但从外部角度来看，准确预测总流出量仍然是一项具有挑战性的任务，这就是我们没有做出具体预测的原因。  

在许多方面，灰阶掌握著主动权。尽管它可能会降低费用以与贝莱德和富达等行业巨头竞争，但考虑到竞争对手普遍的费用结构，这一举措在财务上可能不是最优的。尽管一些公司提供费用减免或完全不收取任何费用，但它们的标准化费率仍然大大低于 GBTC 的 1.5%。  

Grayscale 计划在BTC 代码下引入低费用版本的GBTC，类似于GLD/GLDM 和IAU/IAUM 在黄金ETF 市场的运作方式，这是朝着正确方向迈出的一步。然而，该产品的推出可能会面临延迟，因为需要获得 SEC 的批准。也许这就是为什么在最初的阻力之后，Grayscale 执行长最近的评论表明它可能正在考虑降低 GBTC 的成本。

7）解决2022 年的遗留问题

当我们回顾刚刚过去的一个季度时，很明显，在解决2022 年崩盘期间出现的挑战方面已经取得了重大进展。从 Sam Bankman-Fried（SBF）的宣判，到 Gemini 承诺全额偿还 Earn 投资者，以及 CZ 即将宣判，加密货币市场正在经历一波收尾和进步的浪潮。

此外，Genesis、Celsius、BlockFi 和 FTX 等公司在成功渡过破产程序方面展现了值得称赞的精神。这段时期标志着产业的转捩点，展现了克服障碍的韧性和决心。

8）比特币创历史新高

3 月5 日星期二，比特币突破69,000 美元大关并创下历史新高，创造了新的历史。这项非凡的成就标志着从 2021 年 11 月 10 日开始的 846 天回撤中的复苏。继新高之后，比特币继续触及 73,835.57 美元（WEEX 平台数据），表明它尚未准备缓上行步伐。

我们对先前周期的区块链数据的分析表明，可能会有更多令人兴奋的事情即将到来（参考《底层区块链资料显示：目前仍处于加密牛市早期》。

这次复苏远远领先以往回撤周期的复苏。前两个周期的恢复发生在谷底后778 天和716 天，而这次周期的恢复发生在谷底后仅470 天。从这个意义上说，这次复苏「领先于」我们预期的正常复苏。话虽如此，之前的两次复苏都没有像美国现货ETF 那样强大的催化剂。 

9）算力持续上升 

比特币的哈希率（衡量矿工集体计算量的指标）在第一季持续成长，成长约15%。这是由于价格上涨对矿商有利的经济效益。而交易费用已从我们去年看到的 inscription/Ordinals 驱动的高点回落。  

尽管哈希率持续上升，但比特币的哈希价格（即矿工按哈希计算工作获得的报酬）在一季经历了大幅上涨。这可以归因于第一季价格上涨 67.0%，远超过哈希率 15% 的增幅。随着 inscription/Ordinals 的热度从高峰回落，交易费哈希价格（矿工从交易费中赚取的费用）已恢复到比较平常的水平。尽管如此，哈希价格一直保持在 100 美元/PH/s 左右的稳定水平。

10）铭文热潮降温

随着数位资产世界的不断发展，Ordinals 一年前开启了一项突破性的实验，彻底改变了比特币区块链上的资料编码。最初以图像形式为主的NFT 开始，这种创新方法为2023 年春季BRC–20 的出现铺平了道路，在比特币上引入了可替代资产，特别是在效用有限的

Meme 币领域。不可否认，Memecoin 是这一周期中的流行趋势，虽然 BRC-20 最初获得了巨大关注，但其受欢迎程度有所下降。

11）监管更新

第一季有几项重要的监管更新，其中最大的更新与美国现货比特币ETF 的批准有关。另外两个与正在进行的法庭案件有关。

在SEC 与Coinbase 的诉讼案中，该案法官拒绝了Coinbase 要求驳回大部分指控的动议，包括充当清算机构、经纪人和交易所，并在其质押服务下提供未注册发行证券。

在与瑞波的案件中，SEC 正在寻求就与未注册证券的初次销售有关的违规行为征收 20 亿美元的罚款和处罚。

还有，许多发起人希望现货以太坊 ETF 获得批准，并已提交申请，需要从 5 月开始得到 SEC 的答复。  

12）加密货币公司股价飙涨，但矿业股下跌

加密货币公司，尤其是Coinbase、MicroStrategy 和Galaxy Digital 的股价在Q1 经历了大幅上涨，因为与加密货币价格相关的资产和业务营运价值在此期间可能会有所改善。另一方面，比特币矿商的股票表现仍然低迷。我们的猜测是，其中一些原因可能归因于对即将到来的减半的担忧，另一些原因与行业内股票发行的稀释影响有关。

13）长期持有者转移代币的第一个迹象

我们分析的一个关键指标是比特币的持有时间和持有一年或更长时间而不转移的比例。这些数据为分析周期时间提供了宝贵的见解。当价格上涨时，长期持有者倾向于转移他们的代币，可能会出售，而在价格下跌时，长期投资者则持有代币。

在一季度，我们观察到持有一年多的比特币百分比略有下降，这表明长期持有者开始转移他们的比特币。这一趋势对于周期的持续来说是一个正面讯号，因为该比率尚未经历前三个周期峰值所出现的显著下降。

展望未来

1）第四次减半是下一个重大事件

即将到来的4 月20 日比特币减半事件标志着一个重要的里程碑，因为对矿工的区块补贴将从6.25 BTC 减少到3.125 BTC。这项调整将使比特币的每日产量减少一半，从 900 个比特币减少到 450 个，这意味着每日供应量从 6,300 万美元减少到 3,150 万美元（以 70,000 美元/BTC 计算）。

产出减少对于收入严重依赖区块补贴的矿商来说更为重要，但对交易者和投资者的影响相对有限。每日新增供应量减少 3,150 万美元，仅占全球现货交易量的一小部分，全球现货交易量每天达数十亿美元。

就投资者兴趣和价格变动而言，重点应放在需求方面。 ETF 的净流入等近期趋势凸显了需求动态在影响比特币价值方面日益重要。

虽然减半事件可能不会立即成为价格催化剂，但历史数据表明，它在塑造比特币价格周期方面发挥着至关重要的作用。通常情况下，减半前会有一个准备阶段，随后会在事后带来可观的回报。鉴于目前减半前的正面价格表现，投资者有理由对比特币的未来潜力感到乐观。

2） ETF 准入解锁

预计未来市场将密切监测现货 ETF 的资金进出情况。关于 ETF，我们收到的最频繁的咨询之一是，有关这些基金背后的投资者。根据我们的观察，散户投资者似乎是主要购买者，其次是注册投资顾问（RIA）、家族办公室和对冲基金。虽然机构投资公司负责创建这些 ETF，但它们通常不是购买者。

目前，经纪商可能会、也可能不会为经纪客户提供这些 ETF 的存取权限。然而，顾问将它们添加到客户的全权委托帐户的潜力可能会带来增量机会。此外，在为客户建立的模型组合中包含配置项，可能会进一步提高这些 ETF 的吸引力和采纳率。

3）以太坊ETF 和比特币ETF 选择权 

随着1 月份比特币现货ETF 的批准，人们对以太币现货ETF 的潜力感到兴奋。基本上所有比特币现货 ETF 发起人都向 SEC 提交了现货以太坊 ETF 申请，包括贝莱德 (BlackRock)、富达 (Fidelity) 和灰阶 (Grayscale)。

不幸的是，尽管 CME 上已经有基于以太坊期货交易的 ETF，但现货 ETF 核准的可能性并不高。目前距离 SEC 第一个最终截止日期还有 5 周时间，我们看到 SEC 与发行人之间的会议为零。而在推出现货比特币 ETF 之前，我们看到发行人和监管机构至少举行了 2 打会议。  

我们一直在关注的另一个监管事项是批准或拒绝现货 ETF 选择权。许多交易所已提交 19b-4 来列出和交易各种 ETF 的选择权。如果这些法案遵循其他 19b-4 的正常 240 天批准时限，那么 9 月 21 日将是 SEC 回应的最终期限，SEC 可能会在此事上与 CFTC 合作。

我们认为选择权核准不会对ETF 的资金流量或AUM 产生重大影响，但可能会改变交易量，并可能改变日内与净值的价差，因为交易商对Delta 对冲的需求会增加。